Türkiye ekonomisi tasarruflarının çok üzerinde yatırım yapıyor. İktisatçılar buna cari açık diyorlar. Aradaki fark çaresiz başka ülkelerdeki tasarrufların yurtiçine çekilmesiyle, yani döviz borçlanarak, karşılanmak durumunda. Bunun adı da cari açık finansmanı.Bunu doğru düzgün yapmak çok önemli. Yani mümkün olduğunca uzun vadeli ve düşük maliyetlerde olmalı. Kısa vadeli olsa da istikrarlı olabilmeli. Belli bir uzun vadeli iş ilişkisine dayanan (örneğin, dış ticaret finansmanı veya banka sendikasyonları gibi) ve içeride kısa vadeli dursa da yurtdışındaki kaynağı uzun vadeli olan fonlardan (örneğin, emeklilik fonları gibi kaynaklardan) oluşmalı. Türkiye’nin yatırım derecesine çıkması bu açıdan çok önemli. Çünkü her şeyin başı olan devletin itibarı tescillendikçe hem kendisinin hem de ona paralel özel sektörün borçlanması ucuzluyor ve vadesi uzuyor. Bu Türkiye’de zaten uzun süredir, yatırım derecesi öncesinde bile gerçekleşen bir durum. (Grafik 1) Artık yatırım derecesi sonrasında bu tür fonların havuzu zamana yayılan bir şekilde daha da büyüyecek ve istikrarı da artacak. Ne var ki, dikkat edilirse burada konu hep döviz borçlanma. Türkiye ekonomisi ihracata dayalı olsa, yani daha ziyade döviz kazanarak ihtiyacı kadar (% 5 ve üzerinde) büyüyebiliyor olsa, sorun yok. Ama ekonomi o şekilde ancak TL üzerinden gelir sağladığı iç talebe dayalı büyüyebiliyor. İyi niyetli bazı girişimler olsa da maalesef kısa sürede iç talepten dış talebe dayalı büyümeye geçmek mümkün değil. Bunun için gerekli kur desteği de yapısal değişiklikler de çok can yakar, enflasyon ve işsizlik artabilir, siyasi sonuçları olabilir. Böylece TL üzerinden gelir sağlayacak yatırımlar dövizle finanse edilmiş oluyor. Bu kur riskini en çok alan da reel sektör. Bankalar kur risklerini hep yurtdışına aktararak kendilerini korumaya alıyorlar, hanehalkının döviz borcundan çok daha fazla döviz varlığı var, devlet de Merkez Bankası rezervleri sayesinde döviz borcu ile varlıklarını dengelemiş durumda. (Grafik 2) Reel sektör şirketleri bu kur riskini “mecburen” alırken geçmiş tecrübelerinden faydalanarak mümkün olduğu kadar ihtiyatlı gidiyorlar. Ama yine de sonuçta ülkenin toplamda bir kur riski var. Bu, gelişmekte olan ülkelerin geçmişteki en büyük derdi ve geçmiş krizlerin en büyük sebebi. Döviz borçlarını kendi para birimleriyle ödemeye çalıştıkları sürece bu risk hep var (iktisatçılar bu riske İngilizce tabiriyle, Türkçeye “ilk günah” gibi çevrilebilecek “original sin” adını veriyorlar). Risk reel sektörde gibi gözükse de aslında devleti de hanehalkını da yakından ilgilendiriyor çünkü reel sektöre bir şey olduğunda hanehalkı da zarar görmesin diye devlet devreye girmek zorunda kalacak. Son global krizde bunu çok açık bir şekilde gördük. Kredi notu yatırım derecesine çıksa da bu risk devam ediyor.Ne yapılabilir?Yurtdışından TL borçlanmak çok zor. İthalat TL ile ödenebilse yurtdışına çıkan TL geriye finansman olarak dönebilir ama bu mümkün değil. Ya da yurtdışında yatırımcılar faizi daha cazip ve TL de aradaki getiri farkı kadar değer kaybetmez diyerek çıkartılan TL tahvilleri alabilirler. Mümkün ama çok az yapılabiliyor. Demek ki, dışardan dövizin gelmesi yetmiyor; gelen dövizi içerde “uzun vadeli” TL’ye dönüştürmek gereği var. Bu mevduat üzerinden olmuyor. Çünkü mevduat piyasasını toplam mevduatların yaklaşık yarısını oluşturan 1 milyon TL üzerinde 53 bin hesap yönlendiriyor. (Grafik 3) Bu mudilerin dertleri yüksek getiri elde etmekten ziyade zaten yüksek olan tasarruflarının alım gücünü korumak. O nedenle getiri bir iki puan düşük olsa da kısa vadeli hareket etmek ve öngörülemeyecek riskler gerçekleşirse reaksiyon verebilecek durumda olmak istiyorlar. 2 aya bile çıkamayan mevduat vadeleri ile ekonominin ihtiyacı olan “uzun vadeli” TL’yi bulması mümkün değil. Bu paradoksu çözmenin yolu diğer birçok gelişmiş ülkede yapıldığı gibi uzun vadeli şirket tahvil piyasasını hem birincil hem de ikincil düzeyde büyütmek ve canlandırmak. Bu sayede tasarruflar kısa vadeli mevduata göre hem daha yüksek getiri elde etme hem de istedikleri zaman ellerinden çıkartma imkanı yakalayacaklar. Birincil piyasa, yani tahvil arzları özellikle banka ve diğer finansal kuruluşlar liderliğinde giderek artıyor ama henüz 400 milyar TL düzeyindeki TL cinsi devlet tahvili piyasası ile kıyaslandığında çok yetersiz (Grafik 4). Halka arzların çeşitlenmesi, örneğin bankaların ipotek kredilerini tahvil haline getirerek tasarruf sahiplerine satabilmeleri gerekiyor. Tasarrufların risk profiline uygun hale gelmesi için de ikincil piyasanın yeterli derinlikte olması ve alınan tahvillerin istendiğinde kolayca satılabilmesi gerekiyor. Henüz ilki dışında bu şartların çoğu ortada yok. Kamu sektörünün hem bu tür araçlara vergisel teşvikler getirerek hem de kendi borçlanma vadesini 10 yıl ve üzerine taşıyarak destek vermesi ve liderlik etmesi gerekiyor. Ve belki de en önemlisi, tasarruf sahiplerinin halka arzlarda neyi, ne fiyata alacaklarının kararını nasıl vereceklerinin belli olmaması. Bir an evvel birilerinin şirketlerin kredi derecelendirmesini yapması, yaptırması gerekiyor.
Türkiye ekonomisi tasarruflarının çok üzerinde yatırım yapıyor. İktisatçılar buna cari açık diyorlar. Aradaki fark çaresiz başka ülkelerdeki tasarrufların yurtiçine çekilmesiyle, yani döviz borçlanarak, karşılanmak durumunda. Bunun adı da cari açık finansmanı.Bunu doğru düzgün yapmak çok önemli. Yani mümkün olduğunca uzun vadeli ve düşük maliyetlerde olmalı. Kısa vadeli olsa da istikrarlı olabilmeli. Belli bir uzun vadeli iş ilişkisine dayanan (örneğin, dış ticaret finansmanı veya banka sendikasyonları gibi) ve içeride kısa vadeli dursa da yurtdışındaki kaynağı uzun vadeli olan fonlardan (örneğin, emeklilik fonları gibi kaynaklardan) oluşmalı. Türkiye’nin yatırım derecesine çıkması bu açıdan çok önemli. Çünkü her şeyin başı olan devletin itibarı tescillendikçe hem kendisinin hem de ona paralel özel sektörün borçlanması ucuzluyor ve vadesi uzuyor. Bu Türkiye’de zaten uzun süredir, yatırım derecesi öncesinde bile gerçekleşen bir durum. (Grafik 1) Artık yatırım derecesi sonrasında bu tür fonların havuzu zamana yayılan bir şekilde daha da büyüyecek ve istikrarı da artacak. Ne var ki, dikkat edilirse burada konu hep döviz borçlanma. Türkiye ekonomisi ihracata dayalı olsa, yani daha ziyade döviz kazanarak ihtiyacı kadar (% 5 ve üzerinde) büyüyebiliyor olsa, sorun yok. Ama ekonomi o şekilde ancak TL üzerinden gelir sağladığı iç talebe dayalı büyüyebiliyor. İyi niyetli bazı girişimler olsa da maalesef kısa sürede iç talepten dış talebe dayalı büyümeye geçmek mümkün değil. Bunun için gerekli kur desteği de yapısal değişiklikler de çok can yakar, enflasyon ve işsizlik artabilir, siyasi sonuçları olabilir. Böylece TL üzerinden gelir sağlayacak yatırımlar dövizle finanse edilmiş oluyor. Bu kur riskini en çok alan da reel sektör. Bankalar kur risklerini hep yurtdışına aktararak kendilerini korumaya alıyorlar, hanehalkının döviz borcundan çok daha fazla döviz varlığı var, devlet de Merkez Bankası rezervleri sayesinde döviz borcu ile varlıklarını dengelemiş durumda. (Grafik 2) Reel sektör şirketleri bu kur riskini “mecburen” alırken geçmiş tecrübelerinden faydalanarak mümkün olduğu kadar ihtiyatlı gidiyorlar. Ama yine de sonuçta ülkenin toplamda bir kur riski var. Bu, gelişmekte olan ülkelerin geçmişteki en büyük derdi ve geçmiş krizlerin en büyük sebebi. Döviz borçlarını kendi para birimleriyle ödemeye çalıştıkları sürece bu risk hep var (iktisatçılar bu riske İngilizce tabiriyle, Türkçeye “ilk günah” gibi çevrilebilecek “original sin” adını veriyorlar). Risk reel sektörde gibi gözükse de aslında devleti de hanehalkını da yakından ilgilendiriyor çünkü reel sektöre bir şey olduğunda hanehalkı da zarar görmesin diye devlet devreye girmek zorunda kalacak. Son global krizde bunu çok açık bir şekilde gördük. Kredi notu yatırım derecesine çıksa da bu risk devam ediyor.Ne yapılabilir?Yurtdışından TL borçlanmak çok zor. İthalat TL ile ödenebilse yurtdışına çıkan TL geriye finansman olarak dönebilir ama bu mümkün değil. Ya da yurtdışında yatırımcılar faizi daha cazip ve TL de aradaki getiri farkı kadar değer kaybetmez diyerek çıkartılan TL tahvilleri alabilirler. Mümkün ama çok az yapılabiliyor. Demek ki, dışardan dövizin gelmesi yetmiyor; gelen dövizi içerde “uzun vadeli” TL’ye dönüştürmek gereği var. Bu mevduat üzerinden olmuyor. Çünkü mevduat piyasasını toplam mevduatların yaklaşık yarısını oluşturan 1 milyon TL üzerinde 53 bin hesap yönlendiriyor. (Grafik 3) Bu mudilerin dertleri yüksek getiri elde etmekten ziyade zaten yüksek olan tasarruflarının alım gücünü korumak. O nedenle getiri bir iki puan düşük olsa da kısa vadeli hareket etmek ve öngörülemeyecek riskler gerçekleşirse reaksiyon verebilecek durumda olmak istiyorlar. 2 aya bile çıkamayan mevduat vadeleri ile ekonominin ihtiyacı olan “uzun vadeli” TL’yi bulması mümkün değil. Bu paradoksu çözmenin yolu diğer birçok gelişmiş ülkede yapıldığı gibi uzun vadeli şirket tahvil piyasasını hem birincil hem de ikincil düzeyde büyütmek ve canlandırmak. Bu sayede tasarruflar kısa vadeli mevduata göre hem daha yüksek getiri elde etme hem de istedikleri zaman ellerinden çıkartma imkanı yakalayacaklar. Birincil piyasa, yani tahvil arzları özellikle banka ve diğer finansal kuruluşlar liderliğinde giderek artıyor ama henüz 400 milyar TL düzeyindeki TL cinsi devlet tahvili piyasası ile kıyaslandığında çok yetersiz (Grafik 4). Halka arzların çeşitlenmesi, örneğin bankaların ipotek kredilerini tahvil haline getirerek tasarruf sahiplerine satabilmeleri gerekiyor. Tasarrufların risk profiline uygun hale gelmesi için de ikincil piyasanın yeterli derinlikte olması ve alınan tahvillerin istendiğinde kolayca satılabilmesi gerekiyor. Henüz ilki dışında bu şartların çoğu ortada yok. Kamu sektörünün hem bu tür araçlara vergisel teşvikler getirerek hem de kendi borçlanma vadesini 10 yıl ve üzerine taşıyarak destek vermesi ve liderlik etmesi gerekiyor. Ve belki de en önemlisi, tasarruf sahiplerinin halka arzlarda neyi, ne fiyata alacaklarının kararını nasıl vereceklerinin belli olmaması. Bir an evvel birilerinin şirketlerin kredi derecelendirmesini yapması, yaptırması gerekiyor.